核心观点
本周长债利率以走牛为主，部分银行公告称即将下调协定和通知存款利率上限、基本面修复“弱现实”、资产荒下的“钱多”环境及股市偏弱表现为主要利多催化，而周五市场呈现出一定利多出尽后的调整。下周MLF续作决议、4月经济数据落地，债市环境中性偏多，但利率进一步大幅下行的阻力可能较大，预计后续长债利率以偏强震荡为主。
本周债市以走牛为主，10Y国债活跃利率收于2.7025％。周一，股市走强叠加资金趋紧，长债利率止盈回升，收于2.7450％；周二，股市午后翻绿促使债市情绪好转，长债利率下行至2.7350％；周三，股债跷跷板效应延续，长债利率收于2.7125％；周四，弱通胀格局延续，金融数据预期内回摆后债市交易了短期的利多出尽，收盘报2.7010％。周五，止盈情绪发酵而降息预期升温，长债利率边际抬升至2.7025％。
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资产荒环境放大了各利多因素对的债市支撑，但进一步下行动能或有限。周一A股大涨和资金面偏紧促使长债利率止盈回升，但周中债市全面走牛。4月通胀延续走低、信贷高增节奏放缓，商业银行缺资产格局深化，资产荒问题的延续叠加股市走弱对债市形成较强支撑。周四通胀和金融数据落地后，长债利率在2.7％遭遇较大阻力，债市出现一定利多出尽后的调整趋势。
基本面弱现实、资产荒对于债市形成了较强支撑。本周公布的4月进出口、通胀和金融数据总体呈现“预期内的弱”格局，对债市的影响被提前定价。长债利率走牛的决定因素并非基本面修复的“弱现实”，而是资产荒下的“钱多”。4月信贷增长放缓意味着商业银行缺资产格局进一步深化，资产荒问题延续，“钱多”环境或对债市存在一定支撑。
MLF续作节点临近，围绕宽货币预期的定价或迎来新一轮调整。5月到期量为1000亿元的MLF将在下周一迎来续作决议。在流动性相对充足的情况下，由于1年期同业存单利率与MLF利差较大，预计商业银行对MLF的申购意愿不强。此外，一季度信贷高增节奏放缓，叠加部分银行存款利率上限即将调整，银行缺负债格局改善，而经济弱复苏的背景下货币政策收紧的可能性不高。因此，在稳健政策基调下，预计本次MLF操作等额续作的可能性较高。
银行间流动性相对充裕，但仍需关注税期冲击。在货币政策宽松、部分银行存款利率上限降低及资产荒的背景下，4月下旬资金面持续宽松，隔夜和7天利率中枢较一季度明显回落。预计下周MLF决议相对保守，叠加税期临近，资金利率或将波动回升，但基于央行今年“削峰填谷”动态调整OMO放量规模的操作模式，预计在紧资金阶段仍会有意呵护，资金利率大幅收紧的可能性不高。
信用方面，收益率下行幅度增大，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，其中短融和5Y中票下行幅度较大。信用利差方面，3Y中票有3~5bps的上行，其余均小幅下行。期限利差方面，3Y-1Y有所上行，5Y-3Y有所下行。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
债市策略：下周MLF续作决议和4月经济数据将落地，债市利多环境或延续，但利率下行动能可能边际减弱。在资产荒和债市高杠杆环境下，下周MLF操作或将趋向中性。尽管低基数影响下4月经济数据增速可能同比较高，但撇开基数效应，4月经济恢复动能可能弱于一季度。总体而言，债市环境中性偏多，但进一步大幅下行的阻力可能较大，预计长债利率将以偏强震荡为主。
品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差分化加剧。本周二级债利差有所修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动10bps和5bps，当前分别为53bps和64bps，分别处于2019年以来的41％和35％分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债分化加剧，其中3年期城投债利差有所修复，1年期和5年期整体利差有所下行。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
正文
2023年5月8日至5月12日，债市以走牛为主。10年期国债收益率从上周五的2.7338％下行2.8bps至2.7058％；10年期国开债收益率从上周五的2.8953％下行2.49bp至2.8704％；国债期货T主力合约收盘价从101.68元上行0.075元至周五101.755元。
本周（2023年5月8日至5月12日，下同）债市复盘
周一，股市走强、资金趋紧，长债利率止盈回升。当日10年国债收益率开于2.7300％，然后快速上行至2.7425％，9：18震荡下行至2.7375％并在该点位附近窄幅波动约2小时18分钟。午后开盘长债利率震荡上行至2.7475％，随后边际下行至2.7450％。
上周利率连续走强并下破2.75％后，在本周第一个交易日迎来了调整，其触发点或在于股债跷跷板与资金面的收紧。当天A股大涨，沪指上涨1.81％并接近3400点，引起市场风险偏好回升。同时或由于税期临近，资金面短暂结束了前期宽松的走势，隔夜和7天利率早盘均大幅走高，对债市情绪引起了不小的扰动。另一方面，上周五中央财经委会议提及防止“脱实向虚”，而针对近期信贷向实体转化渠道不畅、银行间流动性市场杠杆高企的情况，后续监管机构推出更加严格的政策要求的可能性不低，债市焦虑程度抬升。总体而言，基本面的内生影响因素并未较上周出现太大变化，当天调整主要是多头止盈情绪在政策面、资金面以及股市等外围利空因素影响下被触发，长债利率也向2.75％回归。
周二，权益市场牛市行情反转，长债利率再下探。当日10年国债收益率开于2.7460％，随后震荡下行至2.7390％并在该点位附近窄幅震荡约1小时21分钟。午后开盘长债利率边际上行至2.7400％，随后快速下行至全天最低点2.7330％，16：19（属于债市交易时间）震荡回升至2.7400％后边际下行至2.7350％，并以此收盘。全天来看，长债利率下行1.25BPS。
早盘债市情绪相对较好，或是由于前日短暂止盈行情后，多头判断这轮调整的幅度已经相对充分，长端利率快速下行1bp左右。当日A股上午走强，但是午后翻绿走弱，促使债市情绪进一步好转，长债利率在1点后明显下行了一波。此外，央行延续20亿元的散量OMO投放，资金面持续前紧后松格局，隔夜与7天利率走势分化，总体仍然较为宽松。当天公布了4月进出口数据，出口同比涨幅较3月大幅回落，而汽车出口为当月的主要拉动项。尽管出口数据体现对东盟贸易一定程度上对冲了海外衰退风险下外需回落的压力，但对债市而言并未形成太大的增量利空。
周三，股债跷跷板效应延续，监管严格化预期边际扰动，长债利率延续走牛。当日10年国债收益率开于2.7350％，随后快速下行至2.7250％并在2.7250％与2.7275％点位间反复波动。11：55继续震荡下行至2.7175％。午后开盘长债利率快速发弹至2.7230％后再次回落至2.7150％，15：02边际上行至2.7225％后在该点位附近窄幅震荡约2小时20分钟，随后快速下行至2.7125％并以此收盘。全天来看，长债利率大幅下行2.5BPS。
当天股市再度走弱无疑对债市形成了较大的支撑，长端利率早盘便快速下行，午盘后基本稳定。当天中国银保监会发布通告称李云泽同志任国家金融监督管理总局党委书记，虽然并未释放后续监管政策基调的相关信号，但也对债市情绪形成了边际扰动。此外，当天市场对于后续存款利率定价机制进一步严格化存在一定预期，下午四点左右利率存在一定调整。不过全天来看仍是利多为主，长债利率继续向2.7％运行。
周四，弱通胀格局延续、金融数据预期内回摆，利率延续走牛但尾盘回升。当日10年国债收益率开于2.705％，随后阶梯式下行至2.695％，8:40反弹至2.7％后开始在2.7％与2.6975％间反复波动，9：20再次震荡下行至2.6925％并在该点位短暂停留31分钟，然后震荡上行至2.6975％。午后开盘长债利率小幅上行至2.7％，随后震荡下行至全天最低点2.69％，18：33震荡上行至2.701％并以此收盘。
早盘在4月通胀延续回踩的利好下长债利率快速下行了一波，在10点后却出现了逐步企稳回升的迹象。尽管在金融数据落地前再度下行了一段，但偏弱的信贷数据落地后利率反而反弹回调，总体上呈现数据落地前走牛、落地后回调的格局。通胀和金融数据偏弱均属于预期内，高频数据方面，猪价持续磨底、高炉开工率边际回落指向了CPI与PPI涨价支撑不足，而票据利率中枢下行也已包含了金融数据走弱的预期。总体而言，今年来往往是强金融数据落地后债市交易利空出尽，而当下弱金融数据落地后，债市又部分交易了短期的利多出尽，当天长债利率下破2.7％后又回升，可见下行动能已呈现出一定疲态。
周五，利多出尽但降息预期发酵，长债利率倒U调整。当日10年国债收益率开于2.7050％，小幅上升至2.7100％后在2.7100％与2.7075％间反复波动，11：57震荡上行至2.7150％。午后开盘长债利率边际下行至2.7100％，14：52震荡上行至全天最高点2.7175％，随后经历两波“V”型走势下行至2.7050％，17:10边际下行至2.7025％企稳，并以此收盘。
随着当周偏弱基本面数据的利多出尽，而长债利率下触2.7％，债市止盈情绪回温，利率持续调整直至下午两点。然而随着市场对于下周MLF操作降息的预期升温，债市情绪大幅好转长债利率收回日内涨幅并以0.25bp的微幅上涨收盘。总体而言，资产荒和“钱多”的格局仍在延续，以至于利多因素对债市的影响容易被放大，而对后续宽货币预期较为积极也是这一逻辑下的产物。
信用方面，收益率下行幅度增大，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，其中短融和5Y中票下行幅度较大。信用利差方面，3Y中票有3~5bps的上行，其余均小幅下行。期限利差方面，3Y-1Y有所上行，5Y-3Y有所下行。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。
下周债市展望
基本面弱现实、资产荒对于债市形成了较强支撑。本周公布了4月进出口数据、通胀数据和金融数据，总体上呈现“预期内的弱”的格局，对债市而言，出口同比转正的冲击在4月已被定价、通胀持续回踩的利好也属于预期内，而信贷高增节奏放缓在4月来中枢持续回落的票据利率中被提前price in，在3项数据落地后长债利率反而出现了一定反弹。尽管周四尾盘到周五的行情疑似呈现出一定的利多出尽，但今年长债利率走牛的决定性因素并非基本面修复“弱现实”，而是资产荒下的“钱多”。4月信贷增长节奏放缓，意味着商业银行缺资产的格局进一步深化，资产荒的问题仍在延续，进而对债市可能仍然存在一定支撑。
MLF续作节点临近，围绕宽货币预期的定价或迎来新一轮调整。5月1000亿元的MLF到期量将在下周一迎来续作决议。而当下流动性水位相对充裕，1年期同业存单利率下行至2.4％附近，与MLF利差较大，预计商业银行对MLF的申购意愿不强。另一方面，一季度信贷高增节奏放缓，而近期部分商业银行公告称即将下调通知和协定存款利率上限，银行负债贵格局进一步改善。同时，经济弱修复节奏下，货币政策取向转向收紧的可能性不高。总体而言，在稳健政策基调下，预计本次MLF操作等额续作的可能性较高。
银行间流动性相对充裕，但仍需关注税期冲击。前期宽货币发力较多、部分银行存款利率上限下调、资产荒的背景下资金面在4月下旬来持续处于相对宽松的格局，当下隔夜利率中枢回落至1.1％附近，7天利率回落至1.7％到1.8％之间，相较于一季度隔夜1.4％与7天2.0％的中枢明显回落。本周央行延续了每天20亿元的逆回购投放，预计下周MLF续作决议也相对保守，叠加税期临近，后续资金利率或存在波动回升的可能性。但考虑到央行今年来“削峰填谷”动态调整OMO放量规模的操作模式，预计在紧资金阶段仍会有意呵护，资金利率大幅收紧的可能性不高。
债市策略：下周MLF续作决议、4月经济数据落地，债市利多环境或延续，但利率较高下行动能难以延续。资产荒背景下资金面相对宽松、债市杠杆较高的环境下预计下周MLF操作取向偏中性，4月基本面数据在低基数效应下同比或较高，但撇开基数效应的经济修复动能或弱于一季度的各月份。总体而言，债市环境中性偏多，但利率下触2.7％的点位后呈现较高的阻力，进一步宽幅下行的强烈催化尚未出现，预计后续长债利率以偏强震荡为主。
品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差分化加剧。本周二级债利差有所修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动10bps和5bps，当前分别为53bps和64bps，分别处于2019年以来的41％和35％分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债分化加剧，其中3年期城投债利差有所修复，1年期和5年期整体利差有所下行。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
来源：券商研报精选
