对于医药行业，过去三年，喜忧参半。

喜的是，在疫情当中，医药行业成为确定性最强的投资黄金坑；忧的是，更多资本关注下，估值泡沫被吹得更大。

(资料图)

一级市场估值高企，联动到二级市场，在一些竞争激烈的赛道，已经无法给予正向回报，风口的转向导致医药投资的不确定性更高。

不断变化的市场环境下，隆门资本的策略也在调整优化。

相比于几年前的投资策略，隆门更加聚焦。在赛道上，更加聚焦于创新药和生物药；在项目上，更乐于投资原创型的项目；在阶段上，更加前倾，不断在早期挖掘项目。

过去几年的投资中，隆门针对医药行业的新兴赛道提前布局，对长风药业、斯微生物、霍德生物、圣诺医药、慕恩生物、中美瑞康等四十多个优质项目进行了投资。这些投资标的，几乎都是清一色的技术派，具有极强的差异化和技术壁垒。

极度强调研究和挖掘能力，使隆门的业绩更具确定性。在过往隆门所投资的项目中，几乎所有项目都实现了再融资，估值也都有了比较大的提升，基金整体年化IRR超过了60%。为这家投资医药的专业基金奠定了稳健的底盘能力。

01

做早期投资、投前布局热门赛道

2022年整个国际环境发生了急速的变化，地缘政治、新冠疫情、金融战争等，都带来了多方面的影响。医药行业在二级市场也经历了剧烈的调整，企业市值大跌，出现大量的破发和破净现象。隆门资本创始合伙人王海宁看来，究其原因，除了金融市场的变动外，这与医药项目过去几年涨得过多有关，“一二级市场的热度过高，泡沫严重。”

过去几年，医药项目严重内卷，过分扎堆。王海宁看来，虽然这在一定程度上推高了资本市场对这个产业的关注，但过分拥挤的赛道，大部分企业很难在产业上实现成功，所以估值调整是必然的，只是时间问题。

对于隆门而言，不跟风投资是一以贯之的投资准则。隆门过去的投资清单中，绝大多数都是A轮投资方，提前布局未来的热门赛道。好的业绩源自隆门对产业的前瞻性判断，以及对项目的高标准筛选。

在赛道的选择上，隆门不局限在医药行业的某个领域，创新药、生物药、医疗器械和诊断均有覆盖，从整体占比看，生物医药类项目占比更高一些，这一领域也最能代表隆门的投资逻辑。比如，在细分赛道上，抗体、免疫细胞、干细胞、核酸药物、基因治疗、微生物药物、合成生物学平台等方向上，隆门都是行内最早布局的基金之一。具体到项目上，斯微生物、圣诺医药、霍德生物、慕恩生物、本导基因、智核生物、中美瑞康、恩泽康泰、和度生物、可瑞生物、晶蛋生物、英百瑞等，都已经成为细分赛道的明星项目，且均有隆门的早期支持。

“我们的每一个项目，底层的技术平台都有极大壁垒，都有立得住的专利体系。”王海宁表示，“另外，同一赛道里，我们极少重复布局，除非项目的技术平台有很大差异。我想，这代表了我们的投资逻辑，也代表了我们的投研能力。我们从来不FOLLOW其他机构做投资。”

“生物医药的早期项目，研发风险极大。”王海宁看来，“每一个早期项目，都很难尽善尽美。VC和PE的逻辑不一样，PE阶段的项目，相对成熟，企业不能有太大的短板。VC阶段，大部分企业，除了技术外，其他能力都很薄弱。”

“我们更看重团队背景，以及科学逻辑和技术平台是否扎实，另外，团队是否具备发展中解决问题的能力。”王海宁表示，“创新药要经历漫长的基础理论到临床转化的过程，这个链条很长。科学家不但要懂得技术创新，还要建立符合监管要求的工业体系。”

虽然疫情三年，股权投资市场经历了过山车一般的变化，但对于隆门，潜心研究，做专业投资，是始终不变的核心。“对于真正具有创新价值的产品和技术，投资价值是不受影响的。国内的医药创新，已经进入‘深水区’。玩概念、资本套利的空间越来越小。越来越多的原始创新开始转化并走入临床阶段 。我相信，未来十年会是中国的医药创新发展最快的十年，会有很多中国药企成为全球领先的创新企业。今天是最低谷的阶段，却也有最好的投资机会。”

02

强调研究驱动

看重项目差异化和技术壁垒

作为一家专业的垂直基金，隆门投资了很多创新药和生物药企业，技术方向都很前沿，基本都是临床前阶段。这个阶段的投资专业门槛很高，基金需要有极强的研究能力。

隆门投资节奏不快，也不在热闹的集市中选项目，大多时候，王海宁和投资团队都在做研究工作。从王海宁的个人风格看，既没有金融精英的高谈阔论，也没有投行专家的产业论，在他身上，更多是对产业的深耕、对行业的专注。这一风格延续到整个团队上，谨慎、内敛，同时强调极度专业性。

医药投资的难度高，另一个原因是细分赛道很多，每个赛道都有极强的专业壁垒。“最近几年，隆门的大投资逻辑没有变化，我们一直比较谨慎，也一直坚持研究驱动。所以仍然相信和坚持自己的投资逻辑。”

在研究方向上，王海宁有点“偏执”地要求自己和团队，不断去看更新的方向、更前沿的技术。

对于投资而言，如果仅仅看眼前的机会，很容易受市场周期波动的影响。只有站得更高、看得更远，才能真正收获风险投资的回报。“过去几年，医药项目越来越贵、也越来越卷。我们喜欢覆盖新赛道，大部分赛道，我们都是最早覆盖的机构之一。一旦晚一步，估值就变得难以下手，赛道也卷的难以判断。”

“不同的项目有不同的逻辑。以生物医药为例，整体上，隆门有两个逻辑：第一，是技术的成药价值，包括成药可行性和临床价值；第二，是技术平台的差异化和壁垒。每个赛道都越来越卷，如果没有绝对的技术差异和壁垒，很难建立竞争优势。”

除了看新方向，隆门也会长期关注已投赛道的变化，捕捉技术迭代产生的投资机会。“一方面，我们在紧跟全球前沿的技术；另一方面，在已经覆盖的赛道里面，我们也在深入研究技术的变化。”

如果将隆门的投资逻辑加以归纳，那就是通过持续学习和研究，搞懂科学逻辑，形成价值判断，找到早期投资的确定性。

03

克制和理性

强调回报、控制基金规模

自成立之初，隆门就制定了“精品化”基金的定位。投资中不断地尝试，也让王海宁越来越强调“赚认知的钱”。

成立之初，隆门也投资了一些轮次靠后的项目，但整体收益和成长性远低于早期项目。这更坚定了基金早期投资的决心。“加上这几年医药行业的估值水涨船高，投资风险越来越大，我们也越发谨慎。”

投资上谨慎的同时，隆门在基金规模上也很“克制”。

早几年投资项目成长迅速，使得隆门在募资上较为顺利，当时，王海宁也曾想过，募集一只规模较大的基金，也有一些LP明确了出资意向。但随着疫情的到来，让王海宁更加冷静地进行全局复盘，并主动叫停了LP的出资。

去年股权投资市场温度骤降，今年的市场情绪有所修复，机构投资的节奏在加快。但王海宁看来，医药行业在经历了过去两年的市场调整后，整体会理性很多。虽然相对去年更加活跃，但无论是估值还是交易额，都很难回到两三年前的水平。

这让王海宁不断控制欲望，以图通过更加专业化的基金得到高额回报，而非一味做大规模。在基金规模上的克制，让隆门走向了另一条路——更专业、更高回报。

纵观疫情三年，隆门的投资始终围绕着A轮在投，“目前，我们每只基金的规模都不大，但组合非常用心。”这些举措背后，就是通过精品基金，为LP带去更高的回报。

“我们整体业绩不错，所以市场化募资还算顺畅。LP主要是市场化的机构和个人。政府基金方面，我们有一只基金和南京合作，目前还在投资阶段。南京的产业环境很好，政府基金的管理机构也很专业，在项目落地和支持上，都给了我们很大帮助。但也感受到，真正想做好政府落地要求的同时投好项目，确实有很大挑战。”

近几年，地方政府引导基金对招商引资的要求更加严格，王海宁坦言，在募资时，还是更倾向于拿“没有枷锁”的钱。“我们根本的目标，还是通过专业认知赚得回报，如果在投资过程中需要考量的因素太多，反而会使得我们投资标准、门槛变形。”

在强调研究、克制规模的前提下，隆门对项目更加精挑细选。王海宁直言，未来几年，大的趋势是挤泡沫，过去医药投资大跃进的时期累积了大量风险，未来这些泡沫大部分都会被挤掉。“我个人认为，医药行业的股权市场，淘汰率会超过80%。所以，未来几年项目再融资是最大的挑战，大部分项目很难扛过去。”

这一背景下，隆门仍然坚持创新药和生物药，布局新赛道和新的技术平台。从明年开始，隆门投资的项目将陆续进入退出期。以此为新的起点，隆门正在专业化的价值判断上，越走越远。